中国VC没有真正的合伙人？20年血泪史与VC 2.0时代的启示

原创：中信 秦朔朋友圈

如果你问一个中国风险投资人，他的终极梦想是什么？答案很可能不是“成为合伙人”，而是——独立。

从阎焱、王功权，到张震、曹毅，再到今天无数默默出走的投资经理，“单飞”几乎成为中国VC行业一条不成文的职业终局。而这背后，是中国式合伙人制度的全面溃败与结构性重塑。

有人说，中国VC从来没有真正意义上的“合伙人”，只有“高级打工人”。也有人说，不是合伙人不努力，而是这片土壤，根本长不出Benchmark那样的“平权神话”。

今天，我们借助《中国风险投资史》中未被公开的大量访谈与案例，结合VC 2.0时代的发展轨迹，深度拆解中国VC过去20年的三大真相——合伙人的困局、投后的幻灭、赛道的变化，并展望真正的“合伙人时代”将走向何方。

 1.“伪合伙”的现实困境 

“中国VC就不存在严格意义上的合伙人。”这不是贬损，而是现实。如果问国内的投资人，尤其是80后、90后，他们的行业榜样是谁，他们几乎都会说Benchmark。原因就是Benchmark以5人小团队、平权决策、均分利润的模式，投出了Uber、Twitter等明星项目，成为VC界的信仰。

而在中国，尽管每家机构都叫“合伙人”，但绝大多数机构仍然有一个核心话事人。即便是最崇尚“硅谷精神”的机构，也难逃“一个人说了算”的命运。

深层原因一：控制权与决策效率的悖论

最早引入西方合伙制理念的鼎晖投资创始人吴尚志，在访谈中坦言：“没有一个人会比所有人都强，但如果没有一个人主导就很乱。”这句话道出了中国VC行业的现实困境——在快速发展、机会转瞬即逝的市场环境中，决策效率往往优于决策民主。

IDG资本作为“中国VC黄埔军校”，其“七长老”制度在早期确实保障了机构的稳定发展。但随着移动互联网时代的到来，这种“长老统治”反而成为了桎梏。2013-2015年间，IDG遭遇了前所未有的骨干流失，张震、高翔、岳斌创立高榕资本，李丰创立峰瑞资本，余征坤创立济峰资本——几乎失手整个移动互联网投资浪潮。

深层原因二：利益分配机制的不成熟

一位头部基金的合伙人，凭借一个广为人知的大平台案例，拿到过一笔千万美元级的奖金——这被同行称为“中国VC打工人的天花板”。

更多的年轻合伙人发现：即便你爬到“合伙人”这个头衔，你也很难获得与之匹配的收益权与话语权。在老牌机构中，carry（超额收益分配）往往高度集中在创始合伙人手中，新晋合伙人虽然顶着光鲜的头衔，但实际上仍然是“高级打工者”。

深层原因三：基金周期与个人成长曲线的错配

中国风险投资市场基本每隔10年，或者一个基金周期，就会迎来一波“分手季”。从2005年前后的第一波独立潮（红杉中国、经纬创投等），到2013-2017年的VC 2.0时代，这一规律惊人地准确。

为什么是10年？一个典型的美元基金周期为10年（5年投资+5年退出），一个投资人的成熟周期也大致需要8-10年。当一批投资人在老牌机构完成培训、积累资源和战绩后，恰逢个人能力的巅峰期，却可能在原有机构遭遇晋升天花板。此时，“独立”成为最理性的选择。

 2.VC 2.0时代的独立浪潮 

2013年至2017年，中国风投行业迎来了持续时间长达4年多的“独立长热潮”。根据不完全统计，仅从2013年至2015年中，就有超过30位投资人脱离原有机构成立了新基金。这场独立潮的三个显著特征：

第一，紧抓互联网新贵LP

高榕资本喊出了“中国第一只创始人基金（Founder’s Fund）”的口号，LP来自互联网创始人且涵盖了不同代际。据其官网早年描述，腾讯、百度、淘宝、小米、美团、京东等企业的创始人均是高榕资本的出资人，“几乎把前两个代际的企业家，尤其是最头部的人群囊括了”。

源码资本曹毅与王兴、张一鸣、李想等80后企业家交好，首期基金就获得了这些企业家的支持，第一个项目就投资了字节跳动。

第二，专注早期投资，敢于下重注

VC 2.0机构大都以早期投资为主，投入B轮是常规操作，并且不吝于向更早期充分延伸。胡博予创办的XVC定位为“研究型基金”，强调“用创业的方法做VC”；黄明明的明势资本选择当时尚处早期的智能硬件和科技赛道，首期基金就投出了理想汽车、小牛电动等明星项目。

第三，开始出现垂直化基金

济峰资本专注医疗健康，浩悦资本聚焦医疗赛道，梧桐树资本深耕产业互联网——垂直化成为VC 2.0时代的重要趋势。这表明中国风险投资行业开始走向成熟，从“广撒网”转向“精耕作”。

 1.时代背景：天时地利人和 

2014年被称为“VC 2.0元年”，这一年同时诞生了数个足以写进中国创投史的大事件：

“双创”政策使得资本开始变得狂热，北京中关村的咖啡馆挤满了创业者；

体量大于互联网数倍的移动互联网正值全盛时代；

按下了14个月暂停键的IPO迎来重启，沪深两市全年的成交额接近75万亿元的“历史天量”；

阿里巴巴登陆美股，成为全球历史上最大规模的IPO，软银孙正义凭一笔2000万美元的投资获得580亿美元的账面回报。

这些事件共同构成了VC 2.0崛起的背景板。一股自2005年开始的互联网造富效应带来了庞大的资产配置需求，仅阿里巴巴一家公司就造就了数十位亿万富翁，海量新钱的加速供给，构成了VC 2.0时代的直接推动力。

 2.投资策略的进化：从机会导向到认知驱动 

VC 2.0机构在投资策略上展现出与老牌机构明显的差异化：

高榕资本与拼多多：非共识投资的胜利

高榕资本围绕线上开市客（Costco）的模型研究投资机会，几乎与国内所有相关类型的公司都见了面。LP孙彤宇给到了关于拼多多的项目线索，张震和黄峥聊了15分钟，便决定投资。高榕资本不仅领投了拼多多的A轮和B轮融资，还在之后持续跟投，总投入不少于1亿美元，拿到了足够多的份额。

2018年，拼多多美股上市，当日市值达到300亿美元。根据公开信息估算，高榕资本的回报很可能在70亿美元以上。这是个典型的非共识案例——当年拼多多的商业计划书几乎在所有主流投资人的手里都过了一遍，但连续下重注的风投机构只有高榕资本一家。

源码资本与字节跳动：识别高手与经营关系

2013年，曹毅在红杉中国的投决会上力挺字节跳动却没有过会。次年，刚满30岁的曹毅从红杉中国离职，创办了源码资本，相识于微时的张一鸣和王兴均在源码资本的股东和LP之列。源码资本成立的第一笔投资就投给了字节跳动——这也是源码资本回报最好的案例之一。

这个案例体现了VC 2.0时代的另一个特点：与顶级企业家建立深度绑定，不仅获得财务回报，更构建了项目源的持续供给。

 3.组织能力的探索：从个人驱动到系统赋能 

VC 2.0机构在组织建设上进行了各种尝试：

高榕参谋部：人才培养的长期主义

与行业盛行的“只筛选、不培养”的人才标准不同，高榕资本在内部设立了名为“高榕参谋部”的研究院。这一板块的设立并不指向对投资决策的支持，事实上，中台研究院对前台投资决策的支持早已被成熟机构证伪，答案其实是人才培养。这表明高榕资本在人才建设上采取了长期主义的视角。

源码码会：生态建设的极致化

源码资本建立了“码会”，一个被投企业的“同学会”，王兴、张一鸣都是座上嘉宾。据说，“码会”曾间接促成张一鸣、王兴打开李想的融资困局。除此之外，源码资本搭建了几乎两倍于投资团队人数的投后团队，对投后服务进行了系统性、产品化。

这些探索标志着中国VC从“个人驱动”向“组织驱动”的初步转型，尽管其中很多尝试在后来的市场寒冬中经历了严峻考验。

投后的幻灭：从“赋能神话”到“成本中心”

1.投后服务的兴起与高潮

“我们不是在做投资，我们是在做投后。”——这是2018年前后，很多机构的对外宣传口径。投后服务在中国的发展历程：

2009年，创新工场建立完整投后体系，帮孵化企业“管报销、管公章”；

2014年“双创”潮起，投后服务成为抢项目的筹码；

2021年，源码资本搭建近百人投后团队，将投后“产品化、体系化”推向高潮。

那一年，红杉中国推出“Sequoia Value+”，高瓴资本打造“DVC”，经纬创投甚至组建了“紧急医疗小组”。一级市场掀起一股“卷投后”的势头。

2.投后服务的现实困境

然而，这一切在2022年戛然而止。美元基金遭遇“双杀”，中概股暴跌，硬科技成为新主线。曾经高调谈投后的机构，纷纷裁撤投后团队。

投后服务为何从“战略武器”沦为“成本中心”？

第一，边际效益递减

真正优秀的项目并不依赖VC的投后服务。张一鸣、王兴、黄峥级别的创业者，更需要的是资金和信任，而非运营指导。当VC试图通过投后服务“赋能”这类顶尖创业者时，往往会出现价值错配。

第二，成本效益失衡

一个近百人的投后团队，年度人力成本就可能达到数千万甚至上亿元。这对于管理费本就有限的VC机构来说是沉重负担。当市场繁荣时，这笔开支尚可承受；一旦进入资本寒冬，它就成为首先被削减的对象。

第三，难以量化价值

投后服务对投资回报的贡献度极难量化。一个项目成功了，是因为投后团队的帮助，还是项目本身就具备成功基因？这个问题几乎没有明确答案。在LP越来越看重实际业绩的背景下，难以证明自身价值的投后服务自然被边缘化。

3.投后服务的理性回归

经历大起大落后，投后服务正在回归其本质——基于实际需求的有限服务，而非包罗万象的全能赋能。

今天的领先机构正在探索“轻投后”模式：保留核心的投后功能（如招聘、公关、后续融资），但大幅缩减团队规模；更多通过外部合作网络而非内部团队提供服务；将投后资源集中投向真正需要且能够创造价值的被投企业。

这种转变实际上标志着中国VC行业的成熟——从追逐热点到回归本质，从盲目扩张到精细运营。

消费投资的辉煌与坠落

如果说有什么赛道最能体现中国VC的疯狂与理性，那一定是消费。

泡泡玛特：非共识的胜利

黑蚁资本在2017年投资泡泡玛特，并在之后持续加注。2020年，泡泡玛特上市，市值突破千亿港元。黑蚁很可能是过去几年国内投资回报率表现最好的基金之一。

泡泡玛特的成功在于它抓住了一个被主流投资机构忽视的市场——成人玩具，并通过盲盒模式创造了强烈的消费瘾性。这是一个典型的非共识投资案例，在早期并不被大多数投资人理解。

元气森林：互联网打法改造传统行业

唐彬森，原智明星通创始人，2016年创立元气森林。他在2021年将公司估值推向150亿美元，并公开表示目标是“成为中国的可口可乐”。元气森林代表了消费投资的另一种思路——用互联网的产品迭代思维、数据驱动决策和激进营销打法，改造增长缓慢的传统饮料行业。

从狂热到理性

然而，从2022年开始，消费赛道迅速降温。奈雪的茶股价腰斩，完美日记市值蒸发九成，卫龙上市即破发。“估值从600亿元降到240亿港元，再降到200亿港元以下，这已经不是腰斩的问题，而是没人愿意出钱了。”一位投资人感叹。

消费投资退潮的深层原因：

流量红利消失：线上获客成本大幅上升，DTC模式不再经济；

供应链优势减弱：传统品牌觉醒，新品牌差异化难度加大；

盈利能力质疑：许多明星项目规模增长但持续亏损，商业模型未经验证。

硬科技投资的崛起与挑战

就在消费投资陷入沉寂之时，科技投资迎来新希望。

DeepSeek与宇树科技：科技投资的新燃料

2025年初，DeepSeek和宇树科技成为风险投资的新焦点。DeepSeek以600万美元的训练成本，打造出性能接近OpenAI o1的模型，登顶中美应用商店下载榜。宇树科技的机器狗在春晚舞台扭秧歌，被马斯克转发，引发全球关注。

这两个案例让人们看到：中国仍然有能力诞生世界级的科技公司。但也带来新的思考：在技术路径不确定、市场竞争激烈的环境下，投资人应该如何保持判断力？

硬科技投资的新挑战

与消费互联网相比，硬科技投资有着完全不同的逻辑：

研发周期长：一个芯片或基础软件项目可能需要510年才能商业化；

技术风险高：技术路径选择错误可能导致全盘皆输；

估值体系复杂：传统互联网的用户增长模型不再适用，需要建立新的估值框架；

退出路径变化：并购而非IPO可能成为主要退出方式。

这些变化正在重塑中国风险投资行业的投资理念、组织结构和人才要求。只懂流量、增长、商业模型的互联网投资人，在硬科技时代面临巨大的认知挑战。

VC 2.0的历史意义

VC 2.0时代虽然“花期”短暂，但其对中国风险投资行业的影响深远：

第一，证明了独立基金的生命力

高榕资本、源码资本、明势资本等机构的成功，打破了“只有背靠大平台才能成功”的迷思。它们用实际业绩证明，在中国市场，独立基金不仅能生存，还能取得超额回报。

第二，重构了GPLP关系

创始人基金的兴起，改变了传统的募资格局。互联网新贵作为LP，不仅提供资金，还提供项目源、行业认知和投后赋能，构建了更加紧密的GPLP生态。

第三，推动了投资策略专业化

VC 2.0机构大多选择在特定领域深耕，形成了差异化的投资策略。这推动了中国风险投资行业从“同质化竞争”走向“差异化发展”。

VC 2.0的局限性

然而，VC 2.0模式也存在明显的局限性：

第一，过度依赖个人网络

许多VC 2.0机构的核心竞争力建立在创始人的个人网络上，这种优势难以制度化和规模化。当创始人精力分散或关系网络价值递减时，机构可能面临持续发展困境。

第二，策略容量有限

专注早期投资的策略虽然能获得高回报，但管理规模存在天花板。当基金规模从最初的几亿美元扩大到几十亿美元时，原有的投资策略可能不再适用。

第三，抗周期能力弱

规模较小的独立基金在资本寒冬中面临的生存压力更大。2022年后的市场调整中，不少VC 2.0机构遭遇募资困难、投资节奏放缓等挑战。

走向“新合伙时代”

VC 2.0之后的下一站在哪里？答案可能是“新合伙时代”——一种结合了中国市场特性和国际最佳实践的新型合伙制度。新合伙时代的特征可能包括：

权力结构的优化。既不是一人独大，也不是绝对平权，而是基于能力、贡献和阶段的动态权力分配。创始合伙人负责定方向、塑文化，中生代合伙人负责策略执行，新生代合伙人负责前沿探索。

利益分配机制的创新。打破carry集中在极少数人手中的传统，建立更加透明、公平的分配体系。同时，通过内部专项基金、跟投机制等方式，为不同层级的投资人提供多样化的激励。

组织能力的系统化。将个人能力转化为组织能力，通过系统化的研究体系、决策流程和知识管理，降低对个人判断的依赖，提高决策质量和稳定性。

代际交接的制度化。建立明确的合伙人晋升路径和退休机制，保障机构的持续发展和文化的代际传承。

回望中国风险投资20年，我们看到了一条清晰的路径：

从“合伙制”的失败，到“独立潮”的兴起；从“投后赋能”的幻灭，到“硬科技投资”的回归。

这背后，是中国风险投资行业在不断试错中，寻找属于自己的道路。我们能否完善或者进化“合伙人制度”？也许答案并不在西方经典的合伙制中，而在中国特有的组织创新里。

VC 2.0时代已经证明，中国投资人具备独立行走的能力。接下来的课题是，如何将这种个人能力转化为组织能力，如何将短期胜利延伸为长期成功，如何在中国这片土地上，长出既能创造回报又能传承文化的真正合伙制机构。

这条路依然漫长，但方向已经清晰。在中国风险投资进入“深水区”的今天，我们需要的不再是孤胆英雄，而是能够协同作战的合伙团队；不再是昙花一现的爆款项目，而是持续不断的价值创造；不再是对西方模式的简单模仿，而是基于中国土壤的组织创新。

这才是中国VC真正的2.0时代——一个属于“合伙人”而不仅仅是“创始人”的时代。

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